苏宁的债务风险“多米诺骨牌”开始倒下了第一张。2月25日，苏宁易购发布5日停牌公告，随后披露将转让部分股权，比例预计在20%-25%之间。紧接着2月26日，苏宁易购就发布了《2020年度业绩快报》，披露“全面大溃退”的业绩。这样的利空消息，刚好卡在停牌这5日内发布。成立于1990年的苏宁，与国美电器同是在改革开放之后的第一代家用电器化浪潮成长起来的零售巨无霸。而随着互联网的兴起，全球零售行业都出现了翻天覆地的变化。相对于入狱的黄光裕，苏宁掌门人张近东对每一次时代的浪潮都能敏感的意识到，并坚决的作出了许多变革。从线下零售店转型至线上线下一体化，再通过一系列自营、并购等方式，搭建起以苏宁小店、家乐福、万达百货为主的全场景零售网络，苏宁一直在追赶时代。但是，在主营业务尚未建立起“增长飞轮”之时，无法持续为新兴业务输血，仅仅依靠盲目的线上线下扩张，试图通过规模化解决隐藏之下的核心问题，是不可实现的。最终，苏宁只能被时代残酷的抛弃。业绩全面溃退的六年2月26日晚间，在披露的苏宁易购《2020年度业绩快报》中，九大财务指标出现“全面大溃退”。不仅营业总收入同比下降4%、营业利润同比大幅下跌 141.3%，甚至营业利润、利润总额、归属上市公司股东的净利润等指标，同比减幅均超过140%。（图片来源于苏宁易购《2020年度业绩快报》）            苏宁易购将业绩变动原因归咎于两个方面：一是疫情影响线下门店营业收入；二是平台用户补贴和价格竞争削弱线上业务毛利水平。苏宁易购的业务分布于零售批发、物流、金融、安装维修以及其他等五大行业，其中零售批发作为“拳头业务”，在营收上占比达九成以上。而零售批发行业的成本高企，这对于主营业务毛利率来说，十分不利。以2019年年报为例，五大行业总营收为2636.08亿元，零售批发占比高达96.22%，营收为2536.56亿元，其中成本就花去了2220.82亿元，毛利率仅剩12.45%。在此影响下，苏宁易购2019年主营业务成本为2292.71亿元，营收占比超过86%，利润仅剩146.71亿元，整体毛利率不到14%。            当《商业数据派》将时间轴拉长，我们发现，苏宁易购对于零售批发业务的依赖性一直存在，这也就导致了苏宁历年利润难以增高，自2014年起扣非净利润始终为负值，且近四年来呈现出同比亏损越来越大的趋势。在主营业务大幅亏损的情况下，但净利润却依旧为正。苏宁易购是如何在主营业务亏损的情况下，让营收和净利润的数据好看起来？            据《商业数据派》观察，苏宁易购主要依靠的增加“营业外收入”和“投资收益”来实现“修饰”财报。2014年，当苏宁易购还叫做“苏宁云商”时，张近东为了转型线上，将11家线下门店从上市公司体系“苏宁云商”名下换到了母公司苏宁集团旗下，而后苏宁云商再以低价将门店租回来继续运营。一来一回之间，财报上轻轻松松添了一笔23.81亿的营业外收入。而后苏宁又数次故技重施。2015年，苏宁易购先卖掉14家门店获得13.88亿营业外收入，再将其租回来继续经营；下半年又将持股44%PPTV“内部转让”给苏宁文化（实际控制人张近东），“赚”了13.97亿的投资收益；2016年的6家仓储供应链和北京京朝子公司都是以同样手法出了苏宁云商家的门，又先后带着5.1亿的营业外收入和13亿的投资收益回来。左手倒右手，上市体系和非上市体系之间一个来回，苏宁易购的营业外收入和投资收益就充盈起来。可频繁的资本操作并未能使苏宁易购的投资活动现金流净额和经营活动现金流净额呈正向发展，除了个别季度以外，这两项数据基本为负值。2015年-2019年期间，苏宁易购经营活动和投资活动累计净流出831.15亿元，自生造血严重不足，在这样的情况下，外部融资成了维持公司正常运转的命根子。拆家式增收，走到悬崖边多年来，苏宁易购的融资方式主要有三种，分别为：发行股票、发行债券和银行借贷。2019年9月，苏宁金服扩充17.857%新股，募资100亿元。交易方中“苏宁金控”、“南京润雅”为均为苏宁控股的关联企业，而苏宁易购就通过这一宗关联交易增加了98.57亿元的净利润。同样的增资扩股手段，苏宁易购再次在云网万店上故技重施。2020年11月30日，苏宁易购宣布旗下云网万店科技有限公司完成A轮融资，融资进入高达60亿元，增资金额占公司2019年经审计归属上市公司股东净资产比例为6.82%。而债券方面，苏宁上市至今共发行了21支债券，其中8支已到期，5支剩余期限不到1年，合计余额为56.86亿元，剔除已到期的，剩余13支债券总计余额高达113.05亿元。再加上银行借贷，苏宁易购的负债规模从2015年的561.5亿元扩大至2020年前三季度的1361亿元，流动负债从457.3亿元扩大至1100亿元，短期借款从32.26亿元扩大至281亿元。为了缓解资金压力，苏宁易购试图采用“出售优质资产”、“剥离劣质资产”等方式增加收入和减少亏损。2017年，苏宁易购迫于无奈开始出售手中持有阿里股票，首次套现拿到41亿的投资收益，之后又于2018年再次套现，获得139.91亿元的投资回报，占当年利润总额的100.32%。除了增加营业外收入之外，苏宁易购美化财报的手段还包括“剥离亏损”。2018年10月，苏宁易购将一直亏损的苏宁小店出售给张康阳控制的Suning Smart Life，成功将苏宁小店的盈亏从并表变成非并表。不过即便如此，需要付出的代价也是巨大的。2015-2019年间，苏宁易购融资活动累计净流入874.78亿元，对冲掉经营活动和投资活动净流出的831.15亿元，但与之同时，苏宁易购的负债规模越来越大和利息成本也水涨船高。从2020年三季报来看，苏宁易购需要偿还从银行等金融机构受理借来的280.97亿短期借款、1年内到期的46.16亿非流动负债，以及1年内到期的56.86亿元的债券，累计高达383.99亿元。（图片来源于苏宁易购2020年第三季度财报截图）            而如今，苏宁易购账面现金只有308.37亿元，不足以偿还短期内近400亿的债务。而且从三季报整体来看，截止2020年9月末，苏宁易购1072.48亿元的流动资产已经不足以覆盖1100亿元的流动负债。从某方面来说，苏宁易购已经出现资不抵债的情况。站在这个节点上看，苏宁易购的处境已经没有多少选择了。一边是苏宁易购可动用货币资金对短期债务覆盖能力弱，另一边，苏宁电器也担负着172亿元人民币的债券债务，无法对其施以援手。在短时间内融资困难的情况下，苏宁迫于无奈，只能转让股权，输血救命。三次转型，又遇国美2021开年，黄光裕出狱重掌国美，张近东却即将失去苏宁易购的控制权。上一次这两家公司站在一起出现，还是13年前。2007年，苏宁的对手是国美，那时候家电零售行业战火连天，黄光裕率领国美先后吃下了老三永乐、老四大中以及老五三联商社，市场份额远超苏宁，黄光裕本人也三次登顶国内首富，成就国美历史地位巅峰。可惜好景不长，随着黄光裕入狱，国美一改其嚣张姿态，变得保守起来。苏宁趁机扩张，营收规模逐渐超越国美，并在内部创业中孵化出“苏宁易购”项目，对手也从家电连锁领域的国美，逐渐变成了电商领域的京东。2010年，京东销售额刚破百亿之时，苏宁的营收高达755亿元。那时，苏宁近八成收入都来自于家电产品，京东商城则以3C为主营。为了吃到家电这块蛋糕，京东于2012年8月13日率先向苏宁发难，提出“京东商城大家电三年零毛利率”以及“比苏宁至少便宜10%”的口号。随即，苏宁易购起身迎战，在微博上回应：15日到20日，苏宁万款商品超级零元购，包括家电在内的所有价格低于京东。价格战一触即发，京东有备而来，甚至成立了“打苏宁指挥部”，而此时苏宁易购虽然已经被剥离出来独立运作，但其市场占有率远低于京东，本不具备叫板的实力，但好在京东因为没有和供应商谈好亏损归属问题，价格战最后不了了之。可也是因为此事，张近东看到了电商的趋势，开始筹划转型，发展线上，收缩线下，并将“苏宁电器”改成了“苏宁云商”以表决心。可转型并不容易，线上电商不仅前期投入大、利率低、盈利周期长，而且苏宁还存在对于家电之外的供应链体系不熟悉、护城河难建立、线上与线下产品左右手互博等问题。以至于线上业务直到2015年才开始有所建树，且市场份额却始终被阿里、京东甩在身后。据艾瑞咨询数据显示，2015年苏宁易购市场份额只有3.8%，同期市场份额天猫占据58%，京东位居第二，占据22.9%。电商业务尚未建立起“增长飞轮”，苏宁易购又遇上了新零售浪潮，一直在追赶时代的苏宁又开始试图通过自营、并购等方式，搭建起以苏宁小店、家乐福、万达百货为主的全场景零售网络。随着拼多多凭借社交领域、拼购模式和下沉市场等关键词崭露头角，苏宁的注意力再次被分散了，先后上线了苏宁拼购、苏宁推客、苏小团以及相关小程序。到了2019年，苏宁集团甚至形成了以零售为基础，集物流、科技、地产、金融、体育等多位一体的业务布局。只不过，虽然苏宁布局全面，可惜力量薄弱，难以形成板块之间的联动效应，无法与巨头抗衡。而且为了实现全场景零售网络和多位一体的业务布局，苏宁投入巨大但收效甚微，最后不得不剥离一直亏损的苏宁小店、出售阿里股票、甚至转让苏宁易购的股份以保全大局。这，才有了25日上午深交所的一纸停牌公告。苏宁电器、苏宁云商、苏宁易购。“002024”这个编号背后曾经有过三个名字，一次改名意味着一次转型，一山又一山，一敌又一敌。十三年后两位宿敌再相逢，黄光裕重获自由，扬言要在18个月内恢复当年地位，而张近东却被债务压得喘不过气。对比2008年，一切像极了某种轮回。